L’Italia e gli iceberg: guida per naviganti risparmiatori

Rating giù, a un pelo dalla “spazzatura”, dispute tra Governo e Commissione UE, crescita dei tassi d’interesse e dello spread: un momento difficile per l’Italia. E allora facciamo il punto.

La situazione italiana e i pericoli finanziari che corrono i risparmiatori

Molti risparmiatori sono impauriti. Frastornati. E anche privi di strumenti critici (per rendersene conto basta dare un’occhiata allo sconfortante “Rapporto sulle scelte di investimento delle famiglie italiane per il 2018” della Consob1). Siccome la missione essenziale di AdviseOnly è l’educazione finanziaria e lo sviluppo di una coscienza critica (mai come ora è necessaria), eccoci qua a fare il punto nave per i naviganti nel mare degli investimenti. Con la consueta schiettezza e indipendenza di giudizio.

L’Italia sta innegabilmente attraversando un momento critico. Parlando di risparmi e investimenti, ci sono almeno un paio di iceberg sulla rotta del Paese.

 

Iceberg #1: il problemino del rating

Lo scontato taglio del rating italiano da parte di Moody’s – da Baa2 a Baa3 con outlook stabile – ci porta a un passo dall’uscita dal giro di chi ti presta soldi. Peraltro, dopo il declassamento dell’Italia, l’agenzia di rating ha abbassato il proprio giudizio anche su una dozzina di banche e istituzioni finanziarie italiane, incluse Intesa Sanpaolo, UniCredit, Mediobanca e Cassa Depositi e Prestiti. Folle di esperti dell’ultima ora sottolineano quanto poco obiettive siano le agenzie di rating, e quante cantonate abbiano preso in passato, e bla bla bla: in parte è vero. Ma è anche del tutto irrilevante. Già, perché l’eventuale futuro declassamento da titoli Investment Grade a “titoli spazzatura” (o junk, o High Yield, che suona meglio però non cambia la sostanza e l’odore) implicherebbe la vendita secca di titoli di Stato italiani a prescindere da questioni di merito sul giudizio delle agenzie di rating.

Perché si venderebbe e basta? Vi sono svariati motivi; passiamo in rassegna i principali.

  • Regole – Vi sono svariati automatismi all’opera, regole e prassi d’investimento di banche (a cominciare da quelle centrali), assicurazioni, fondi pensione, fondi sovrani, fondi comuni. Senza entrare in tediosi (e numerosi) dettagli, si tratta di meccanismi volti a mantenere una qualità decente del bilancio di questi soggetti istituzionali. Ovviamente, lo spazio per gli investimenti di bassa qualità è inferiore a quello degli investimenti ad alta qualità. Da qui le vendite.
  • Indici di mercato – Se i titoli di Stato italiani diventassero junk, uscirebbero da molti indici obbligazionari Investment Grade. Tutti i fondi, ETF inclusi, per i quali gli indici costituiscono il parametro di riferimento (benchmark) riaggiusterebbero le posizioni. Venderebbero. Senza porsi troppi “se” e “ma”. Vero è che i titoli entrerebbero in altri indici, quelli High Yield, ma parliamo di una categoria d’investimento meno ampia e popolare: l’effetto netto sarebbe negativo.
  • Algoritmi – Molti dei movimenti di mercato sono legati a sistemi basati su modelli (ve lo dice un ex-gestore quantitativo: hai un modello matematico-statistico e segui quello che ti dice). Può essere trading algoritmico ad alta frequenza, oppure può trattarsi di segnali a bassa frequenza, di analisi tecnica o modelli risk-based volti a contenere il rischio. C’è di tutto, quanto a metodologie. Ma se il segnale è forte, tende ad esserci una reazione massiva, generalizzata, pro-ciclica, che accelera il sell-off.

Non ci sono complotti: ve lo immaginate il gestore d’un enorme fondo pensione giapponese, per esempio? Sapete quanto gli interessa di Salvini e Di Maio che stanno a migliaia di chilometri di distanza fisica e culturale? Semplicemente, se le prospettive del debito italiano peggiorano, le agenzie di rating emettono giudizi negativi, le ricerche consigliano di vendere l’Italia, il gestore del fondo pensione giapponese vende. Punto. Il leggendario “mercato” funziona così.

Comunque, Moody’s ha espressamente chiarito le condizioni da rispettare per evitare l’ulteriore abbassamento al livello “spazzatura”. Preoccupatevi se il Governo continua per la sua rotta suicida: dritto contro l’iceberg. Con la maggioranza degli italiani a bordo convinti e festanti.

 

 

Iceberg #2: il braccio di ferro Governo-Commissione UE

A fronte di richieste di chiarimenti su una manovra che viola in modo grave le regole europee, la lettera inviata dal ministro dell’Economia Tria alla Commissione Europea ribadisce che il Governo non modificherà la manovra, pur essendo pronto al dialogo (bell’ossimoro). Il vicepremier Salvini ha più seccamente dichiarato: “Non arretriamo di un millimetro”. Inevitabile il rigetto della manovra da parte della Commissione Europea – senza precedenti, come tutti i media hanno ampiamente sottolineato.

L’Italia a questo punto ha tre settimane per rivedere la manovra e rispedirla a Bruxelles. Entrambe le parti si sono dichiarate pronte al dialogo, ma se il Governo italiano resterà fermo sulle sue posizioni, mirando dritto all’iceberg (nessun partner europeo appoggia l’Italia, che ha terra bruciata intorno a sé), si apre la strada per una procedura d’infrazione per deficit eccessivo. Dove questo ci porti, esattamente, è difficile dirlo ora. Ma non c’è da aspettarsi nulla di buono, almeno per quanto riguarda la reazione dei mercati: il rischio è che si prospetti un sell-off massiccio. Anche perché, vi rammento che dal prossimo gennaio la BCE non acquisterà più titoli di Stato dei Paesi dell’Eurozona, limitandosi a reinvestire i titoli scaduti e i flussi cedolari – un bel supporto alla domanda di titoli che viene meno.

 

Ripassiamo: cosa succede in un sell-off di BTP & Co

È una catena di eventi.

Salgono i rendimenti – La vendita dei titoli corrisponde a una repentina diminuzione della domanda, quindi prezzi più bassi e rendimenti più alti. Per molti sarà un’ovvietà, per altri non lo è: il rendimento e il prezzo delle obbligazioni sono legati da una relazione inversa.

 

La relazione tra l'andamento dei tassi d'interesse e i rendimenti obbligazionari

 

Sale (verosimilmente) lo spread – Se i rendimenti dei BTP salgono, s’allarga anche lo spread con i titoli tedeschi, che in questi casi di norma scendono perché gli investitori corrono ad acquistare obbligazioni di teutonica solidità. Questa dice la storia delle crisi: per esempio, la correlazione tra rendimenti del BTP decennale e del Bund è stata pari -0,4 tra novembre 2011 e novembre 2012, in piena crisi dell’Eurozona – se uno sale, l’altro tende a scendere.

Calo del valore di mercato dell’investimento – Se si hanno titoli come i BTP in portafoglio, la salita dei rendimenti comporta un calo del valore di mercato, dunque una minusvalenza potenziale, che si realizza se si vende. Questo alla faccia degli pseudo-esperti che dicono che la salita dei rendimenti è un bene. In particolare, se guardiamo ai titoli di Stato detenuti dai residenti, cioè dagli italiani (banche, assicurazioni e fondi, cittadini), la perdita di valore dalle ultime elezioni politiche alla data di redazione di questo post è di oltre 122 miliardi di euro2. Per inciso, tatuatevelo su un avambraccio, rendimenti più alti sono un bene se e solo se:

  • s’acquistano titoli di Stato senza averne;
  • i rendimenti smettono di salire dopo l’acquisto;
  • il creditore, cioè lo Stato, ripaga il suo debito per intero, ossia non fa default.

Credit-crunch – Poiché i bilanci delle banche italiane sono farciti di titoli di Stato, se il loro prezzo cala si deteriorano i bilanci. E se il deterioramento è significativo, le banche sono costrette dalla normativa (che richiede un intuibile equilibrio tra voci dell’attivo, come gli investimenti in BTP, e voci del passivo, come i crediti erogati) a ridurre mutui e finanziamenti. Si chiama credit-crunch: è l’incepparsi del credito, motore dell’economia in cui viviamo. Per la legge della domanda e dell’offerta, riducendosi l’offerta di credito, tende ad aumentarne il prezzo: cioè il tasso d’interesse pagato da chi s’indebita.

Aumento dei tassi d’interesse pagati da famiglie e imprese – Ecco quindi il discusso legame tra aumento tra rendimenti dei BTP (e dello spread) e tassi d’interesse pagati da famiglie e imprese. Ho visto commenti e grafici demenziali che mostrano come non vi sia relazione tra rendimenti dei BTP e tassi sui mutui e i finanziamenti a imprese e famiglie: certo, non c’è una relazione diretta e contestuale, ma il legame c’è. Il problema è che si cerca una relazione lineare quando invece è non-lineare e differita nel tempo.

In altri termini, c’è un ampio intervallo di valori dello spread per i quali non c’è alcuna relazione significativa, poi, sbam!, oltre una certa soglia (verosimilmente superiore ai 400-450 punti base di spread) può arrivare il credit-crunch. Certo, sui mutui a tasso fisso già in essere, non ci sono problemi. Ma sui nuovi mutui, se le condizioni del Paese peggiorano drasticamente, c’è da aspettarsi una stretta creditizia. Pensare che, nell’ipotesi di un Paese sull’orlo della bancarotta, ci sia il credito facile è come credere alla fatina dei denti.

Ora, non necessariamente si deve arrivare al credit-crunch. Ma non per forza ci si ferma lì: se gli eventi s’avvitano, dopo la crisi bancaria si può arrivare al default e all’uscita dall’Eurozona. Il costo di assicurarsi contro il rischio di default dell’Italia (quotazione dei CDS) è tornato ai livelli dell’estate 2011, il che significa che il rischio è aumentato, e parecchio, nella percezione dei mercati. Ma, ad oggi, si tratta di livelli ancora apparentemente “gestibili”.

 

 

Due dritte agli italiani

Per gli ultra-pessimisti – Appartenete alla schiera dei convinti che l’Italia andrà incontro ad entrambi gli iceberg per volontà del Governo o incidente di percorso, probabilmente uscirà dall’euro, andrà verso il default, e quindi con altissima probabilità ci sarà una corposa patrimoniale. Perché – sia chiaro – quando nelle sedi istituzionali si cita la solidità della “ricchezza delle famiglie italiane”, è implicita l’idea che, alla peggio, si applicherà una bella patrimoniale e come Paese si resterà solvibili. Se è così che la vedete, be’, non vi resta che iniziare a mettere al riparo i vostri soldi depositandoli presso una banca estera, oppure, ancora meglio, utilizzare come veicolo una polizza di diritto comunitario (ad esempio irlandese), facendo confluire lì le vostre disponibilità mobiliari. Non è detto al 100% che vi ripari e non è per tutti in termini di costi (che potrebbero facilmente superare il beneficio: vi ricordo che il prelievo forzoso del Governo Amato in fondo fu solo del 6 per mille) – comunque, un bravo commercialista/tributarista saprà aiutarvi.

Per i meno pessimisti – Difficile essere ottimisti di fronte a una manovra fragilissima, probabilmente la peggiore da svariati decenni. Ma si può pensare che le estreme conseguenze siano evitabili. Ciò implica uno scenario eccezionalmente volatile per titoli di Stato e azioni italiane (che in realtà avrebbero ancora buoni fondamentali…), senza chiare soluzioni nel medio termine, ma senza totali disastri. In fondo, questo Governo dichiara di non volere la collisione frontale con l’Europa. In effetti, un disastro economico-finanziario difficilmente sarebbe perdonato dalla base elettorale dell’attuale Governo: meglio non rischiare e, dopo aver fatto la voce grossa, scendere a patti – non fece forse così quel marpione del greco Varoufakis? Se vi ritrovate in questo scenario, è sufficiente evitare come la peste i titoli di Stato italiani, detenere un portafoglio liquido ma non di liquidità (la prima vittima di un’eventuale patrimoniale) ed estremamente diversificato. Diversificato come? Con attivi internazionali difensivi, quali obbligazioni ad elevato merito creditizio, con un buon peso di divise forti come dollaro USA, e yen, metalli preziosi e qualche investimento azionario sul fattore Quality e altri temi relativamente difensivi. Importante è la scelta del veicolo: meglio prediligere ETF e fondi o SICAV, che offrono grande tutela giuridica all’investitore – evitate i certificati e altri veicoli che configurano un rapporto di credito con l’emittente.

Come la pensiamo noi di AdviseOnly? Apparteniamo alla seconda categoria: assai preoccupati, guardinghi, consci della possibilità di un disastro, al quale però attribuiamo una probabilità ancora abbastanza bassa. Speriamo che non ci facciano cambiare idea.

 


Per approfondire:

#ABCFinanza: le agenzie di rating, cosa sono e a cosa servono
Cosa succede ai BTP se i tassi salgono (o scendono)? Ve lo dice la nostra tabella
Spread Btp-Bund e CDS: tutti ne parlano… ma cosa sono?
Caro spread quanto mi costi?

 

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1 – Report on financial investments of Italian households, fonte: Consob
2 – Il calcolo è il seguente: perdita ≈ debito pubblico in mano ai residenti x (duration modificata) x variazione rendimenti essendo il debito pubblico in mano ai residenti pari a oltre 1,225,993 milioni di euro(Bruegel Datasets: Sovereign Bond Holdings), la duration modificata pari a circa 5,4 anni (Indicatori di rischio al 2 trimestre 2018) e la variazione dei rendimenti corrispondenti alla duration, ossia quinquennali, pari a 185 punti base.

Raffaele Zenti

Raffaele Zenti

Uno dei fondatori di AdviseOnly, responsabile del Financial & Data Analysis Group. Esperto di finanza e gestione dei rischi, statistico Bayesiano, lunga esperienza in Allianz Asset Management, è laureato in scienze economiche con indirizzo quantitativo-statistico all'Università di Torino. Docente di Quantitative Portfolio Management al Master in Finance dell'Università di Torino, ha pubblicato vari articoli su riviste finanziarie (fra le altre: Journal of Asset Management, Economic Notes, Risk), contribuendo a libri su investimenti e gestione dei rischi. Ex-triathleta, s'ostina a praticare apnea, immersioni e skyrunning.

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