Negli ultimi 30 anni almeno, i tassi d’interesse decennali sono scesi a livello globale. Come notano gli economisti Maurice Obstfeld e Linda Tesar, il calo dei tassi d’interesse ha almeno tre caratteristiche degne di nota.
- Il crollo ha interessato sia i mercati sviluppati che in via di sviluppo. Attualmente esiste un certo numeri Paesi (come Danimarca, Svezia, Svizzera ed alcuni paesi dell’eurozona) che mostrano tassi d’interesse a breve termine negativi.
- La caduta ha interessato sia i tassi d’interesse nominali che reali. La moderazione dei tassi d’inflazione è infatti uno dei fattori che spiega il trend di lungo termine dei tassi d’interesse. Ma, come vedremo, anche altri fattori sono in azione.
- Il crollo dei tassi d’interesse è stato in larga parte inaspettato. I mercati finanziari e i professionisti della finanza hanno regolarmente sbagliato le previsioni sul trend secolare che ha interessato i tassi d’interesse a 10 anni, focalizzandosi troppo su fattori ciclici.
Ci si domanda sovente se i tassi d’interesse a lungo termine si stabilizzeranno permanentemente a livelli più bassi di quelli prevalenti prima della crisi finanziaria. La questione riporta:
- al recente dibattito tra Ben Bernanke e Larry Summers;
- a esaminare i fattori che hanno contribuito al crollo dei tassi d’interesse.
Il dibattito tra Ben Bernanke e Larry Summers
Ben Bernanke attribuisce il crollo dei tassi d’interesse all’eccesso di risparmio globale (global saving glut).
Larry Summers, tuttavia, attribuisce i bassi tassi d’interesse alla carenza cronica di domanda aggregata (stagnazione secolare). Summers sostiene che prolungati tassi d’interesse bassi sono inevitabili e probabilmente continueranno a rimanere tali, a meno che i governi non intervengano direttamente con maggiori politiche di stimolo alla domanda aggregata.
I fattori che hanno contribuito al crollo dei tassi d’interesse
A nostro avviso sono 8, di cui 3 probabilmente transitori e 5 probabilmente duraturi.
Fattori probabilmente transitori
- Rischio d’inflazione e premio a termine. I premi a termine (term premium) stimati sono stati bassi o addirittura negativi. Questa è un’insolita caratteristica, probabilmente legata al contesto deflazionistico. Tuttavia, anche in questo caso i term premium verosimilmente aumenteranno non appena le politiche macroeconomiche si normalizzeranno.
- Politiche fiscali, monetarie e del cambio. Durante e dopo la Grande Recessione, le politiche economiche a livello globale, hanno contribuito a ridurre i tassi d’interesse reali e nominali, specialmente quelli a lungo termine, al fine di sostenere la domanda aggregata. Tuttavia, l’impatto di queste politiche probabilmente diminuirà nel momento in cui la crescita economica si rafforzerà nell’economia globale.
- Deleveraging del settore privato. Famiglie ed istituzioni finanziarie hanno avviato dopo lo scoppio della crisi un processo di riduzione dei loro debiti attraverso aumenti dei risparmi e riequilibrio dei bilanci. Questo processo ha contribuito a mantenere i tassi d’interesse bassi. Tuttavia, anche questo fattore sembra destinato a finire nel momento in cui i bilanci d’imprese e famiglie torneranno in buona salute.
Fattori probabilmente duraturi
- Bassa crescita di lungo periodo della produttività e della produzione. La teoria moderna sulla crescita economica (modello di Ramsey) suggerisce l’esistenza di un legame tra tassi di interesse reale a lungo termine, il tasso atteso di crescita del consumo pro-capite e la crescita della produttività. Sebbene esistano accesi dibattiti sulle prospettive future dell’innovazione e crescita delle produttività, istituzioni internazionali come l’OCSE, il FMI e la Banca Mondiale hanno ridotto le previsioni di crescita e produttività a livello globale. Se queste previsioni sono accurate, allora sono indicative di tassi d’interesse bassi per un lungo periodo.
- Modelli demografici. Sebbene il legame tra dati demografici e tassi d’interesse sia complesso, i modelli che incorporano fattori demografici suggeriscono l’esistenza di un legame tra crescita della popolazione e tassi d’interesse. Ci sono ragioni che portano a ritenere che l’invecchiamento della popolazione tenderà a spingere verso il basso i tassi d’interesse. Le proiezioni demografiche indicano un costante declino della crescita della popolazione in futuro a livello mondiale.
- L’eccesso di risparmio globale. Mentre Bernanke vede l’eccesso di risparmio globale come un fenomeno in gran parte transitorio, non è dello stesso avviso il FMI. Il Fondo prevede un elevato risparmio globale in futuro. Un più alto risparmio globale manterrà i tassi d’interesse bassi. Inoltre nel contesto economico attuale sembra che il risparmio globale sia guidato in parte da più basse aspettative di crescita della produttività, che spingerebbero i tassi d’interesse verso il basso.
- Squilibrio tra domanda e offerta di asset “sicuri”. Secondo alcuni economisti, l’offerta di safe asset è stata inferiore alla domanda a livello globale, una situazione che sembra continuare. L’eccesso di domanda di asset “privi di rischio” come i buoni del Tesoro americano riduce i tassi d’interesse.
- Tail risk. Il tail risk indica eventi a bassa probabilità di verificarsi ma dalle conseguenze disastrose, come epidemie e disastri ambientali, che possono deprimere i tassi d’interesse a lungo termine.
In conclusione, abbiamo visto diversi fattori che contribuiscono ai bassi tassi d’interesse a lungo termine. Alcuni probabilmente transitori, altri di più lunga durata. Sebbene non esista una risposta definitiva alla domanda se i tassi d’interesse rimarranno bassi a lungo, la maggioranza di fattori duraturi suggerisce che i tassi di rendimento a lungo termine rimarranno per molto tempo più bassi dei livelli pre-crisi.