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La Borsa è cara oppure no? Ce lo dice il P/E

Mai come quando le Borse sono sui massimi occorre domandarsi quanto sia sostenibile la situazione. Qualche risposta può arrivare dal rapporto prezzo/utili.

È così: le Borse sono quasi tutte sui massimi – tranne Borsa Italiana (ah, il destino cinico e baro… o forse no, il destino non c’entra, c’entra solo una decadente provincia del mondo economico-finanziario). Fatto sta che, con gli indici azionari così radiosamente in alto, è lecito domandarsi con che probabilità scenderanno.
Un modo per tentare di capirlo consiste nel guardare al rapporto prezzo/utili. O price/earnings ratio, sincopato in P/E. Molto probabile che abbiate già sentito parlare di P/E, ad esempio qui su questo blog, visto che regolarmente tiriamo in ballo questa popolare metrica.

Due parole sul P/E ratio

Si tratta semplicemente di prendere gli utili di un titolo, e dividerli per il suo prezzo in Borsa.

Il P/E d’un indice azionario si ottiene aggregando i P/E dei titoli che lo compongono. Sicché, se un indice rappresenta bene un mercato intero, beh, allora avrete una metrica per capire se è caro oppure no. E se quel mercato ben rappresenta il mondo (e lo fa; se vi interessa capire, qui trovate fatti e numeri a riguardo), come nel caso degli Stati Uniti, allora possiamo trarre utili informazioni per investire.

L’interpretazione più ovvia del P/E è questa: quanto il mercato è disposto a pagare per unità di utili. Ma, se ci pensate, i prezzi di mercato riflettono già le aspettative degli operatori circa gli utili futuri. Quindi, un’interpretazione più fine del P/E è: misura il livello di ottimismo/pessimismo del mercato circa la crescita futura degli utili. Infatti, se il P/E è molto alto, significa che il mercato s’aspetta grandi cose. E se invece non accade nulla di grandioso, beh, le aspettative si ridimensionano, provocando una discesa dei prezzi in Borsa. Ovviamente, in caso di P/E basso, il ragionamento funziona in modo inverso.

Il mercato è caro oppure no?

Ebbene, l’ultimo valore del P/E statunitense, calcolato alla maniera dei leggendari Graham & Dodd[1], è 22,3. È tanto o poco? Considerando l’indice statunitense S&P 500 dal 1959 (cioè da quando su Bloomberg sono disponibili gli utili) ad oggi, la media è 19,2 e la mediana è 18,9. Dunque, storicamente, il valore centrale per il P/E statunitense è intorno a 19. Oggi, invece, è un po’ più alto. Va detto che nel 50% dei casi, il P/E è stato compreso tra 14,9 e 22,5, intervallo che include il valore odierno. Il minimo e il massimo, poi, sono stati rispettivamente un ridicolo 8,3 e un esecrabile 37,8. Se pensate che negli ultimi tempi le cose siano cambiate sostanzialmente (“this time is different“), mi spiace, ma i numeri vi danno contro: la media dei P/E negli ultimi 10 anni (dal 2007 ad oggi) è 19, più o meno come quella di lungo periodo. Quindi, riassumendo: oggi il mercato azionario è leggermente caro, ma non troppo lontano dalle medie di lungo (e di medio) periodo.

Prospettive di Borsa

Un esercizio interessante consiste nel mettere in relazione il valore del P/E con i rendimenti di Borsa negli anni successivi alla rilevazione del P/E. Ecco, utilizzando tutta la storia disponibile, questa è la relazione tra P/E e rendimenti nei 5 anni successivi.

La relazione non è propriamente “pulitissima” a livello statistico, ma l’idea centrale è chiara: quando il P/E è basso, è probabile che nel quinquennio successivo la performance del mercato sia buona. E viceversa, quando il P/E è alto. Focalizzandoci su un periodo più recente, cioè analizzando i dati dal 2000, la relazione è molto più netta.

Per mettere in prospettiva l’attuale situazione alla luce della storia, basta cercare sull’asse orizzontale valori vicini al P/E corrente (diciamo compresi tra 21 e 24, per stare un po’ larghi) e vedere quali performance si sono verificate successivamente. L’intervallo tra 21 e 24 corrisponde – che iella – alla zona di massima indeterminatezza: utilizzando l’intero campione, viene fuori un rendimento medio a 5 anni pari 38,8% sul quinquennio (+6,8% su base annua), mentre utilizzando i dati dal 2000, emerge un rendimento del -3,3% a 5 anni (-0,67% su base annua). Ripetendo l’esercizio ruminando i dati storici in modo un filo più rigoroso, si può ottenere uno scenario probabilistico di rendimento per l’S&P 500 da qui a 5 anni  – ho felicemente utilizzato una robust regression per stimare la relazione tra P/E e rendimenti futuri, e poi, tramite una simulazione Monte Carlo, ho generato 20mila scenari possibili, tenendo conto dell’incertezza nella stima dei parametri della regressione. Il tutto partendo dal livello corrente del P/E (come sempre, scrivetemi, se volete dettagli – ero tentato di aggiungerli in nota, poi ho sentito una voce che diceva “segui la Forza…” e ho lasciato perdere).

Dalla simulazione emerge che nel 90% dei casi ci possiamo aspettare rendimenti medi annui compresi tra -11% e + 16%, nel 50% dei casi compresi tra 0% e 10,5%, con un valore mediano di 5,9%. Insomma: si può essere discretamente ottimisti, ma sempre pronti ad attendersi il peggio. Notate infatti dal grafico come la distribuzione di probabilità sia asimmetrica in modo inquietante, stiracchiandosi a sinistra verso perdite affilate.

La valutazione del mercato azionario non è certo riconducibile a una singola metrica. Molte sono le variabili che intervengono. Tuttavia, analizzando anche solo il P/E, emerge quanto la situazione attuale sia incerta. Infatti, diversamente da quando indici fondamentali come il P/E si trovano su livelli estremi, cioè molto alti o molto bassi, oggi il livello dei fondamentali è compatibile sia con evoluzioni positive che negative della Borsa.
Va anche detto che i livelli attuali sono sensibilmente lontani dagli estremi superiori, spesso utilizzati per identificare “bolle speculative”. Cioè: non siamo nel mezzo di una bolla azionaria.

Quindi, se non si manifesteranno shock (ecco alcuni graziosi candidati: elezioni in Francia, problemi con il debito greco, in generale rischi legati all’Eurozona, Trump… tutte variabili completamente fuori controllo) tali da indurre gli operatori a vendere massivamente, iniziando una fase di risk-off, il buon trend del mercato azionario ha decenti basi fondamentali per proseguire.

[1] Il P/E è un indicatore semplice, ma ci sono molti modi per calcolarlo (un po’ come ci sono innumerevole ricette per la pasta frolla o il ragù). Molti considerano semplicemente gli utili dell’ultimo anno, dividendo per il prezzo in Borsa. Altri utilizzano gli utili attesi dagli analisti per l’anno successivo. Alti ancora effettuano una media tra attese e dati storici. La metodologia di Graham & Dodd – quella che utilizziamo qui in AdviseOnly – considera invece una media degli utili storici degli ultimi 5-10 anni, per cercare di depurare un po’ gli utili dall’effetto del ciclo economico.


Le valutazioni sul rapporto P/E sono solo alcune di quelle su cui si basa il nostro team per costruire i portafogli.

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Scritto da

Uno dei fondatori di AdviseOnly, responsabile del Financial & Data Analysis Group. Esperto di finanza e gestione dei rischi, statistico Bayesiano, lunga esperienza in Allianz Asset Management, è laureato in scienze economiche con indirizzo quantitativo-statistico all'Università di Torino. Docente di Quantitative Portfolio Management al Master in Finance dell'Università di Torino, ha pubblicato vari articoli su riviste finanziarie (fra le altre: Journal of Asset Management, Economic Notes, Risk), contribuendo a libri su investimenti e gestione dei rischi. Ex-triathleta, s'ostina a praticare apnea, immersioni e skyrunning.

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