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Germania vs PIIGS: ecco perché il fondo anti-spread è un’aspirina per la polmonite

Si è svolto oggi l’ennesimo vertice dei Ministri delle finanze dell’Eurozona.

Primo obiettivo: ratificare e definire i dettagli del piano di salvataggio delle Banche spagnole. Alcuni punti sono noti, ad esempio la durata dei prestiti, ma mancano i dettagli su costi e modalità di erogazione.

Altri temi che ruotano intorno alla definizione del piano sono: il trattamento degli obbligazionisti (senior) delle banche (è di qualche giorno fa la notizia secondo cui la Banca Centrale Europea spingerebbe per coinvolgere il settore privato, fatto molto negativo se accadesse) e l’eventuale richiesta di collaterale alla Spagna (ovvero la garanzia fornita da un soggetto sul titolo di credito di un altro soggetto che è l’obbligato principale e che avrà effetto unicamente in caso di inadempienza da parte di quest’ultimo) in cambio del finanziamento, così come ha già annunciato la Finlandia e pare si prepari  a chiedere l’Olanda.

Uno degli altri argomenti che rimane da definire è il cosiddetto “scudo anti-spread”. Le posizioni dei Paesi sono ancora molto diverse e, in alcuni casi, conflittuali. È possibile che la discussione slitti ulteriormente.

Al di là del dibattito politico, c’è n’è uno economico che vale la pena approfondire. Un importante economista di Harvard, Richard Cooper, ricordava recentemente a Friburgo due vie di uscita dalla crisi (che a mio giudizio meritano una profonda riflessione):

  • L’aumento della domanda e dell’inflazione in Germania;
  • I sussidi tedeschi ai Paesi europei in difficoltà.

Partiamo dal secondo punto: la socializzazione dei debiti dei Paesi periferici dovrebbe avvenire attraverso l’emissione di Eurobond. Nell’ultimo vertice UE, Mario Monti e François Hollande hanno continuato a fare pressione su questo aspetto ma, la risposta della Merkel è stata un ennesimo rifiuto.  La cosa non sorprende. Perché mai i membri più ricchi dell’Eurogruppo (tedeschi, olandesi e finlandesi) dovrebbero accettare la socializzazione delle perdite dei Paesi periferici? Gli Eurobond, emessi su larga scala da parte degli Stati, sarebbero trattati come titoli spazzatura date le risorse di bilancio irrisorie dell’UE.

Oltre l’ipotesi Eurobond, che cosa è stato fatto? Le decisioni prese nel corso dell’ultimo vertice UE per la risoluzione della crisi sono dei palliativi: l’impiego del Fondo europeo di stabilità finanziaria (EFSF) e del Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM) come “scudo anti-spread”, la ri-capitalizzazione delle banche spagnole e il monitoraggio delle maggiori banche europee da parte della BCE (passo verso un’Unione bancaria). Al termine dell’incontro  tutti erano contenti! Peccato che le concessioni fatte dalla Merkel sono state subito ridimensionate.

Il ruolo diretto dei Fondi EFSF e ESM nella ricapitalizzazione delle banche, nella speranza di spezzare il legame tra banche e Stato (debito pubblico) è limitato. Le loro capacità restano invariate: circa 700 miliardi di euro; inoltre non sono state definite le modalità d’intervento del fondo e non è stata chiarita la presenza di una residua garanzia governativa.

Oltre a ciò, il ricorso allo scudo anti-spread  non è esente da inconvenienti:

  1. il Paese che facesse richiesta di aiuti potrebbe essere marchiato a fuoco dai mercati (sfiducia);
  2. dato che la limitatezza delle risorse a disposizione dei fondi salva-Stati è nota agli investitori, questi potrebbero innescare ondate di vendite prima ancora dell’esaurimento dei fondi, causando il rapido aumento dello spread, anziché una sua diminuzione.

Ma andiamo più a fondo, cerchiamo di proporre una diagnosi che sta raccogliendo il parere favorevole di diversi esperti e ci aiuta a capire perché la ricapitalizzazione diretta delle banche non risolve la crisi e non aiuterà a spezzare il legame tra banche e Stato.

I dati mostrano che dal 2000 al 2007 nei Paesi periferici il debito estero è aumentato mentre il debito pubblico è rimasto stabile come in Grecia o si è ridotto come in Spagna, Irlanda  e Italia (figura 1).

In altri termini si è registrata una progressiva accumulazione del debito privato nei confronti di creditori esteri che poi ha fatto esplodere l’indebitamento pubblico nel 2008. Vediamo perché.

La costituzione dell’Unione Monetaria Europea (UME) con un “cambio irrevocabilmente fisso ” ha visto la nascita di due gruppi di Paesi:

  • un nucleo: le cui caratteristiche sono di un apparato produttivo solido e maturo,
  • una periferia: relativamente più arretrata da un punto di vista economico e finanziario.

Nei Paesi periferici il passo verso l’euro ha comportato  tassi d’interesse più alti sia per questioni di maggiori opportunità d’investimento (presenti nei paesi meno sviluppati)  sia per la liberarizzazione dei mercati finanziari a seguito  dell’entrata nell’unione monetaria . I maggiori tassi d’interesse hanno creato le condizioni per afflussi di capitale dal nucleo (che presenta un eccesso di risparmio) verso la periferia (che invece chiede risparmio) favoriti dall’ assenza di rischio-cambio.

L’arrivo di capitali si traduce, quindi, inizialmente in investimenti produttivi e nella riduzione del debito pubblico (vedi figura 1). Nell’altra faccia della medaglia, però, in un progressivo indebitamento del settore privato (imprese e famiglie) nei confronti dei creditori esteri. Non solo: questi capitali vanno anche ad alimentare la domanda di beni e servizi che, a parità di offerta, genera inflazione.

Dal 2000 al 2007, infatti, i Paesi periferici hanno registrato un tasso d’inflazione medio più alto rispetto alla Germania, ciò ha significato maggiore competitività delle merci tedesche rispetto a quelle della periferia: quindi maggiori importazioni dal nucleo e minori esportazioni verso il nucleo.

Questo significa che un gruppo di Paesi comincia a domandare più di quanto esporta e l’indebitamento progressivamente aumenta in modo eccessivo. Tale situazione comincia a far perdere credibilità circa la sostenibilità di tali livelli di indebitamento ai Paesi periferici con un impatto sui mercati. Tuttavia, i Paesi creditori continuano a prestare soldi (il perché lo si può leggere nel post: Spagna: un vaso di coccio in mezzo a vasi di ferro).

L’enorme quantità di debiti richiede a sua volta ulteriore indebitamento per pagare l’onere degli interessi sull’estero, come in un circolo vizioso finché i mercati “capiscono” di aver concesso troppo credito e si fermano (in letteratura si chiama sudden stop). A questo punto i creditori cominciano a chiedere indietro i soldi. I Paesi periferici perdono ulteriore credibilità e i capitali cominciano a non affluire più. Il capitolo successivo è : recessione.

Che cosa succede ai cittadini della Periferia europea? Famiglie ed imprese si trovano in difficoltà nel ripagare i loro debiti (ulteriormente aggravati dalle politiche di austerity) invece le banche entrano in una situazione d’”imbarazzo finanziario”. Quindi? Paga Pantalone: ovvero interviene lo Stato ed il debito pubblico esplode.

Ma la maggiore domanda verso beni esteri non dovrebbe garantire il riequilibrio Nucleo-Periferia (in quanto i prezzi delle merci tedesche dovrebbero aumentare, mentre quelli dei Paesi periferici dovrebbero diminuire per effetto delle riduzione della domanda)?

Si, dovrebbe… se non fosse per la politica mercatistica della Germania. La politica economica tedesca, infatti, rende le proprie merci a buon mercato attraverso una politica di moderazione salariale ed una produttività crescente indotta dalla competitività di prezzo, per cui il processo è ostacolato.

Che fare? Utilizzare i fondi? Ni. Il fondo è un “antinfiammatorio” non è la medicina che farà guarire i “malati” d’Europa. Non è con l’acquisto dei titoli pubblici periferici con i soldi dei fondi che si risolvono i problemi di competitività (dovuti alle diversità strutturali interne dei mercati del lavoro) né i problemi del debito privato. Il ricorso ai fondi può alleviare il sintomo (lo spread), ma non colpisce la causa (squilibrio reale privato).

Inoltre, il livellamento dei tassi d’interesse nominale (riduzione degli spread) con tassi d’inflazione divergenti nell’area euro, causerebbe una riduzione dei tassi d’interesse reale nei Paesi periferici (dato il loro tasso d’inflazione più alto) e questo potrebbe innescare rischi di ulteriori bolle immobiliari (vedi Spagna) ed  un’espansione ulteriore del debito privato. Il circolo vizioso diventerebbe diabolico.

Allora che fare? Quello che di Richard Cooper ricordava: un aumento della domanda interna tedesca e dell’inflazione in Germania in modo da riassorbire gli squilibri esterni.

In altri termini, in un’unione valutaria è meglio cooperare che battagliare.

Scritto da

Dopo l'importante esperienza lavorativa in AdviseOnly, dove ha ricoperto il ruolo di portfolio advisor e analista macroeconomico, è entrato in Cassa Depositi e Prestiti. Ha conseguito la Laurea in Economia Politica all'Università degli Studi di Roma I "La Sapienza", trascorrendo alcuni periodi di studio all'estero ed il Master in Finance (II livello) presso l’Università di Torino (CORIPE Piemonte). La sua principale passione è l'economia.

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